中信建投：稳健者加大算力投入力度 应用飞轮闭环优于预期

官网APP获悉，中信者加中信建投的建投研报指出，自2026年以来，稳健AI产业的大算度投资方向已从模型能力和资本支出转向商业化验证，包括订单和收入。力投轮闭海外Agent产品首发带来了收入增长，入力云服务商的用飞于预算力投入也依旧支撑着云收入及合同订单的持续增长；国内模型在Coding和Agent任务上的能力差距快速缩小，推理效率及产品收入也同步提升。环优展望未来1-2个季度，中信者加国产模型的建投迭代、Agent产品的稳健升级及旗舰模型的重新定价将共同推动市场，建议重点关注算力服务、大算度国产芯片、力投轮闭超节点以及具备数据和企业交付能力的入力B端AI厂商。

中信建投主要观点如下：

海外：收入加速兑现，用飞于预算力投入进入回报验证阶段

Anthropic第二季度收入达115亿美元；OpenAI Codex与ChatGPT Work用户数量突破1500万；Microsoft 365 Copilot的付费用户超过3000万。同时，Google Cloud、Azure和AWS的收入同比增长分别为82%、43%和37%，云业务收入持续增长支持高强度资本支出。随着CSP的现金流压力增加，市场将更加关注算力利用率和订单转化效率。

国内：模型能力跨过可用门槛，Agent进入兑现期

Kimi、智谱、DeepSeek及MiniMax等厂商在Coding等能力上持续提高，国产头部模型与海外模型的差距显著缩小。Kimi K3发布后ARR创历史记录，DeepSeek Harness上线后三日内获得超过11.7万GitHub Star，意味着模型能力开始转化为实际产品及收入。行业内低价竞争接近尾声，厂商盈利能力有望改善。

行情回顾：市场由AI主题交易转向商业化验证，板块分化加剧

IGV指数因Agent替代传统SaaS忧虑而回撤27.8%，后续市场恢复，整体下跌约10%。国内申万计算机指数经历了上涨与回落，7月回落19.0%。当前市场风险偏好受业绩预期制约，但具备真实应用场景的AI企业相对占优。

月度观点

资本开支依然是AI周期的先行指标，订单将支持后续现金流。

2026年第二季度，Alphabet经营现金流为391亿美元，资本支出为449亿美元，腾讯资本支出同样显著提高。尽管市场担忧CSP的资本开支压力，但快速订单增长和云收入能够支撑未来现金流。当前AI周期的核心矛盾在于算力利用和订单转化效率。

国产模型以效率换算力，头部模型代差缩短至一个小版本。

Kimi K3在前端编程任务上超越GLM，GLM-5.3更新后也回归开源模型前列。国产模型通过稀疏激活和推理优化提高算力输出，这些进步表明可以有效降低部署成本。

国内模型能力提升，下一轮ARR增量预计将来自Agent单用户任务密度的提升。

到2026年6月，国内大模型的日均Token调用量已达到180万亿，阿里相关产品年化收入超358亿元。模型能力接近海外顶尖水平，随后开发转向连续工具调用，单次任务所需的Token和算力大幅增加。

国内头部模型价格内卷或接近尾声，算力稀缺将推动旗舰模型重新定价。

深度学习模型价格普遍上调，虽然与海外相比还有差距，但价格上行趋势将有助于维持性价比优势并提高毛利空间。

FDE模式未必使产品公司转向项目制，核心在于客户交付能否沉淀为标准产品。

企业AI需要接入私有数据和核心业务流程，项目化交付初期会较为必要，但真正的价值在于将重复出现的需求标准化以降低后续实施成本。判断企业AI公司是否向项目制转型，应关注每个FDE支撑的ARR和交付效率。

展望未来一至两个季度，国产模型突破、旗舰模型提价及Agent的普及有望同时推进。

预计在下半年，国内厂商将推出更多大模型，国产开源模型在某些任务上将超过海内外顶尖模型，算力供给紧张将推动顶级模型价格及毛利率的回升。

风险提示

（1）AI产业商业化落地不及预期，可能对企业绩效造成影响；

（2）市场竞争加剧，国内AI公司需避免同质化风险；

（3）政策风险，AI技术发展受各国政策影响可能带来不确定性；

（4）地缘政治风险，国际形势可能影响国内企业的市场竞争力及收入。