中金：维持网易-S(09999)跑赢行业评级 目标价265港元

中金发布研报表示，中金基于经营利润率改善，维持网易跟进网易-S(09999)的赢行业评2026和2027年Non-GAAP净利润预期上调3%，分别达到422亿元和467亿元。港元当前股价对应港股26/27年Non-GAAP P/E为11/10倍，中金且美股为12/11倍。维持网易维持跑赢行业评级，赢行业评目标价为265港元/171美元（考虑行业估值中枢下降，港元对应港股17.5/15.5倍、中金美股17.5/15.6倍的维持网易26/27年Non-GAAP P/E），上行空间为港股54%和美股46%。赢行业评

中金的港元主要观点总结如下：

- **业绩优于预期

2026年第1季度公司收入同比增长6%，达到306亿元，中金Non-GAAP归母净利润为113亿元，维持网易同比持平，赢行业评整体表现超过市场预期，主要原因包括：游戏及增值服务收入超预期，毛利率显著提升，以及销售及管理费用低于预期。

- **游戏收入回暖，基本面强劲

1Q26收入同比增长6%，显著高于上季度的3.0%，其中游戏及增值服务收入增速达7%。这得益于长期受欢迎的游戏对公司业绩的稳定支持，如《梦幻西游》电脑版和《天下》系列创下流水新高等，同时《燕云十六声》和《漫威争锋》等全球化产品持续展现强劲表现。公司在其他业务上，例如有道和云音乐，也取得同比增长。递延收入环比增加近13亿元，为后续季度提供收入支持。

- **毛利率显著提高，费用控制得宜

1Q26毛利率同比上升5个百分点，达69%（游戏及增值服务毛利率75%），创近年新高。提高的毛利率主要归因于自研高毛利游戏收入的提升和平台分成成本的下降。费用方面，销售和管理费用均低于市场预期，贡献额外利润，研发费用保持稳定，保持了竞争力。

- **股东回报持续，新品与合作提供潜在催化

1Q26公司每股派息0.144美元（0.72美元/ADS），回购约1.27亿美元。展望未来，《遗忘之海》将于5月28日启动删档付费测试，预计在今年暑期上线（截止5月21日，全平台预约人数已超2200万）。此外，公司还有《无限大》《山海奇旅》《归唐》等多元化新品。中金认为，毛利率的超预期改善和稳健的股东回报提供了安全边际，未来新品周期和全球化进展将是关键关注点。同时，若香港第二上市成功转为主要上市，将有助于纳入港股通，改善流动性并发掘价值。

- **风险提示

可能的风险包括经济低迷、监管趋严、游戏表现不佳、竞争加剧以及汇率/投资损失。